昨天美联储决议维持零利率不变，对海外经济和全球金融市场表示担忧；今天欧美股市重挫，美元下跌，黄金上扬，市场普遍预期美联储将推迟到明年加息。

美国佬也不行了？

“一直叫嚣的美国佬也不行了！”中国经济的下行压力真的会波及美国乃至全球，带来新一轮的熊市吗？我不这么认为。过去两个季度里我们一直重申这个看法：美股确实是该调整了，特别是当整体价格趋高、环球经济增长又在放缓的时候。况且标普500（美股指数）已经有4年没有过10%以上的调整，而正常的频率应该是每12-14个月（见下图，S&P500自2010年来价格图）。中国宣布人民币贬值只是恰巧成为了调整开始的动因。但是调整（10%左右，持续时间较短）和经济衰退带来的熊市（20%以上，持续时间长）是两回事。

熊市先兆有哪些？

从基本面分析，在北美这个成熟、透明的市场上，过去近百年熊市的最终出现往往是有一系列先兆的，比如：

  • 收益率曲线持平或下降、经济面临衰退 (无) –目前环球经济增长虽缓慢但在成长，特别是美国的经济前景越发明朗。
  • 产能达到总负荷，劳动力短缺，通胀升温迫使央行开始加息及紧缩货币政策（无） — 刚好相反的，目前环球范围内产能过剩，劳动力大量剩余，能源及大宗商品成本低廉，货币政策持续宽松。
  • 信贷危机，大批企业、投资人或银行被迫清盘 (零星地区，无系统危机) — 某些地区如中国，可能因企业和地方政府债务过高而出现问题。但美加及西欧各国经过金融危机后的痛苦去杠杆已经涅槃重生，修复资产负债表。
  • 市场估值极端高，市盈率超过20倍 (无) –美股标普500指数的市盈率近来的最高位达17.6倍（现在已低于16倍）。这，结合现在的超低息和低通胀的大环境来说算是价格合理，甚至具有吸引力的。
  • 过度乐观的投资人进行大量的投机行为将股市炒高（无）— 本次的市场从谷底开始投资人就一直持怀疑态度，过去几年股票一直是散户净卖出、机构净买入的状况。

市场波动就像心电图

不知是谁说的，市场波动就像心电图，一定有高峰、有低谷，如果是一条直线的就坏了。没错，不过有个前提：这个心要是属于一个健康的身体。美国经济经过了次贷危机、金融海啸就如同做了心脏手术大换血，所以从最低谷慢慢复苏回来刚开始是一条直线上升，到现在基本到达正常水平就会开始上下搏动。这样的情况下，每次市场信心受挫，股价调整的时候其实是寻找价值投资标的，建仓、加仓为长期增长奠定基础的时候。值得一提的是，中国的股市可能也是个心电图，而且波动大到犯心脏病的那种，但是这个身体现在是各种毛病内外夹击，心脏可能不堪重负，搞不好要大换血，重新起搏，可不是简单的“看图抄底”呀!

“之前不是一直怕加息，说加息会紧缩货币，‘冷却’经济吗？为什么现在美国不加息了，市场反而跌呢？”

这从另一角度说明，本次市场（主要指是欧美市场）的波动，并非经济基本面使然，而是投资人信心的反映。“中国经济下行压力”最近被提过无数次，也被认为是这次美国推迟加息的主要原因，但其实受中国经济和市场影响最小的是美国。美国对中国出口总量每年1250亿，占美国GDP仅0.7%。相反，中国经济下行带来的能源价格大跌，美国作为能源最大进口国才是获益匪浅。

短期看，美国最新发布的经济数据表明它仍是本次环球经济复兴的领头羊。第二季GDP增长率年化3.7%，房地产业、工资收入和零售几个指标都有健康的增长。欧元区也有起色，消费及银行信贷均有提升。中长期看，能源价格低迷、利息率低企这些对股市利好的因素，一段时间后必将作用到经济中，逐步体现其刺激效果。这个正常“心电图”的循环是这样的：当油价刚开始跌的时候往往资本投入减少、生产商产出降低、消费者对前途信心不足而减少消费开始存钱。流动性变差。然而如果低价格、低息持续一段时间后最终消费者会开始解囊，消费、投资随之复苏，然后信心在上下波动中逐渐恢复(正如我们现在所处的位置)，直到过度膨胀至下一个泡沫出现。

那是98年的夏天

某种程度上讲最近发生的一系列事件很像1998年夏天的时候。那时亚洲金融危机，石油价格暴跌50%(最低达$11)，大量资金避险撤出亚洲，推升美金，美股价格（市盈率）也超出了企业实际利润增长的预期。当时，正如现在，环球股市大跌，美股也随之调整（标普500指数1998年跌19%，本次跌13%）。然后各国央行迅速行动，美联储快速降息三次（今天换成了中国央行正在做这个事）。股市反弹，而真正的熊市到来还要两年半以后。

纵观大局

因此纵观目前局势，利空的因素包括中国经济可能“硬着陆”、出口中国的地区与行业均受打击、能源价格会长期低迷等很多已经反映在市场价格中；利多的因素包括能源价格大跌给欧美及其他能源使用大国带来的制造业成本下降和居民可支配收入的提高、人民币贬值可能促使美联储加息更迟更慎重从而延长目前所处的经济增长/成熟周期等很多却还没有反映出来。因此美股今后一段时间的表现，虽然波动会增大，却更可能有转危为安的“惊喜”。我们拭目以待。

作者：Jessica Wang